利率市场化对航空公司的挑战

　一、利率市场化概述

　　近年来，“利率市场化”这一名词频频见诸于报端，成为财经媒体上的“座上宾”。普通民众最熟悉的利率莫过于存款和贷款利率。但实际上在整个金融体系中至少有上百种利率，金融市场中的利率不是单一利率，而是一个利率体系。利率市场化，简单说就是利率由市场主体决定。中国目前的利率市场化改革，主要是将利率的决定权由政府转移到市场主体的手中。

　　中国自建国后一直实行高度集中的利率管理体制，1982年随着经济体制改革的推进，开始实行有限浮动的利率管理体制。中国的利率市场化改革起步于1996年，从放开同业拆借利率开始，至今已经走过了近20年的历程。2013年7月，政府全面放开了贷款利率的管制。但时至今日，利率市场化改革还没有最终完成，最后一步，也是最重要、最复杂、风险最大的存款利率市场化改革还在推进当中，需要一定的时间缓慢推进，不会一蹴而就。

　　二、利率市场化的影响

　　利率作为资金的价格，在市场经济中对资金的分配起着基础作用，也因此对经济的影响巨大。在市场经济发展初期，政府主导着经济的发展，对经济资源实行严格控制，因此也普遍实行利率管制。但随着市场经济的不断发展，利率管制的弊端也不断凸显，具体包括难以体现资金实际供求关系、不能有效促进资源的分配、牺牲存款人的利益、压制市场竞争和市场创新等。这些问题在中国表现的更为明显，如低廉资金大量涌向国有企业和政府融资平台，民营经济和新兴产业即使付出高成本也难以融资；过低的利率使得企业更重视规模扩张，忽视劳动生产率提高和经济效益，导致产能严重过剩拖累经济发展，经济转型升级难以实现；储户存款收益难以跑赢通胀，导致大量资金涌入房地产催生资产泡沫。因此要实现中国经济结构调整和产业升级，促进中国经济的再平衡，利率市场化改革就必须同步推进。

　　当然，利率市场化改革在整个经济体制改革中举足轻重，稍有不慎，可能对经济造成灾难性影响。据世界银行统计，在实行利率市场化改革的国家中，有近一半的国家在利率市场化改革时发生了金融危机。利率市场化的主要影响有：

　　1、提高整个社会的融资成本。利率市场化以后，原本压抑的资金价格很容易通过市场主体的竞争而出现攀升。从中国经济“新兴+转轨”的现状来看，利率市场化后利率更加容易上升，具体理由包括：中国目前经济增长仍依赖出口和投资，依赖廉价资金、土地等的投入而不是科技创新，在产能严重过剩和经济效益不断下滑的今天，如保持一定经济增速，势必需要更多的货币，这就导致资金需求量难以下降；中国民营中小企业资金需求长期得不到满足，如推行利率市场化，银行会更加关注资金的收益性，对融资刚性和还款能力低的国有企业和地方政府融资平台的融资形成挤压，导致这些部门融资利率上行；中国近年来实际通货膨胀情况较为严重，长期存在的实际负利率也要求更高的存款利率，导致整体利率水平上行。此外，目前中国经济调整要求适度控制货币增速，也导致资金面并不十分宽松。从外围环境看，随着欧美经济复苏，2014年将美联储不断缩减量化宽松政策，2005年下半年可能开始升息。超宽松的全球货币政策出现收紧，也将带来全球利率水平上行；

　　2、促进整个经济的结构调整和转型升级。利率市场化后，利率的价格信号功能将得到更大的发挥，促进全社会资金分配更有效率，更加合理。如对产能过剩的传统型行业，受融资成本上行的影响，难以继续扩大规模，将考虑减轻债务负担，努力提高经营收益；市场主体也会倾向于进入资金需求量小的服务业，以及进行科技创新减少资源消耗；在利率市场化之后，各金融主体和资金提供者之间面临着更加激烈的竞争，客观上推动银行业更加关注自身经营水平，将资金提供给收益更高、抗风险能力更强的企业，收缩对经营不善、发展前景不佳的行业信贷。此外，资金成本上升，也使资金投资股市、房市等虚拟经济的机会成本提高，风险加大。存款利率市场化后，居民储蓄的收益增加，如“余额宝”等宝宝类产品已经大幅提高了储蓄收益，也会促进居民消费的增长。

　　三、利率市场化对航空公司的挑战

　　对航空公司来说，利率市场化虽然可能有助于提升居民的消费能力和航空需求，提高资金的收益水平，但更多的是挑战，主要包括：

　　1、提高债务融资的成本。航空业是典型的高投入、高风险、低收益行业，需要大量的资金购买飞机、支付运营费用等，但行业盈利水平不高，更容易受各种因素的冲击，经营风险大。因此航空公司普遍资产负债率高企。目前中国主要航空公司资产负债率均超过70%，其中东航还超过80%。

附表一：三大航2013年底资产负债情况：

单位：亿元

　　利率市场化带来的融资成本上升，可能对航空业的影响更是巨大。

附表二：根据三大航年度报告，利率变动对三大航利润影响如下：

单位：亿元

　　考虑到目前中国航空公司主要为美元负债，如今后美元回归正常的利率水平，且人民币对美元币值稳定，则航空公司很可能需要大量人民币债务来替代美元融资。利率市场化对航空公司的影响将更为剧烈。以南航为例，即使负债规模不再扩大，假如利率市场化使融资利率提升100个基点，南航一年净利润就将减少5个亿以上。

　　2、融资将更为困难。目前三大航资产负债率都很高，且随着飞机不断引进和经营业绩下滑，资产负债率还会继续上升。三大航都面临着补充股权融资的较大压力。但利率市场化将使航空公司的股权融资更为困难。首先，利率市场化导致的利率上升，将使股市的估值趋于下降。因为股价=每股收益/（无风险收益率+风险溢价），无风险收益率上升，即资金的机会成本上升，股价自然面临下跌压力，股价下跌时股权融资的难度加大，成本更高；其次，利率市场化可能导致航空业融资成本上升，业绩下滑，进一步拖累股价，并导致股权和债券融资更加困难。如出现亏损，则难以再发行公司债券进行融资。再次，利率市场化将使银行业更加关注资金调配和资金收益，航空业沉淀大量的低价资金，银行业为提高收益，预计难以将大量的廉价信贷投入航空公司，造成债务融资也更加困难。

　　3、利率变化使企业经营风险加大

　　利率市场化与整个经济体制改革密切相关，如政府仍对国有企业和地方政府融资平台进行隐形担保，利率市场化的作用将大打折扣。因此中国的利率市场化需要与经济体制的全面深化改革相辅相成。从改革方向来看，国有企业行政属性将逐渐减少，成为更为成熟的市场主体。而市场主体获取资金等资源的能力，将取决于自身财务状况、竞争实力、品牌形象等硬实力。如失去了政府的庇护，以三大航为首的国有航空公司，还能否维持高等级的信用评级，获取源源不断的廉价融资都将是个问题。目前三大航还在不断扩张机队，如融资出现困难，且成本攀升较快，航空公司很可能被迫调整未来的发展战略和运力增速，减缓机队更新速度。此外，利率对汇率的影响较大，利率的波动将导致汇率波动加剧，使得人民币对美元利率的变化趋势更加难以预测，也会对航空业的经营造成较大影响。因此，利率市场化将使航空公司面临的经营环境更为复杂，可能出现“强者恒强”的局面。管理水平好、盈利能力强的航空公司融资成本也更低、更容易，航空公司间的差距不断拉大。

　　四、航空公司如何应对利率市场化的挑战

　　面对利率市场化可能带来的巨大挑战，中国航空公司必须高度重视，积极应对，笔者认为可以从以下几方面进行应对：

　　1、实现有质量的增长。近年来，中国航空公司规模和影响力不断扩大，但效益却不断下滑。重量不重质，已经使航空业在资本市场上受到冷落。目前航空股股价屡创新低，基本都跌破净资产，反映出市场对航空业的极度悲观情绪。在中国经济进入下半场，经济转型和结构调整成为主旋律、深化改革释放经济活力的当下，航空公司如果还一味追求规模扩张，不注重提高管理水平和盈利能力，终将受到市场经济规律的惩罚。在经历了“911”和金融危机的冲击后，美国航空业已经通过大规模的并购重组，发挥协同效应，提高经营效率，降低经营成本，实现了浴火重生。中国的航空公司在当前不利的经济环境下更要苦练内功，提升经营效率和服务水平，扩大对外合作，大力压缩成本，探索低成本航空等新型模式，努力提高自身竞争实力和盈利能力。苦练内功，提升经营效率和盈利能力是应对任何市场挑战的终极法宝。

　　2、提高财务管理水平

　　利率市场化对企业的财务管理和风险管控提出更高的要求。首先，航空公司的财务管理需要从被动辅助转向主动管理，要根据外部经营环境的变化和内部财务信息，主动对公司的投资、融资、航线拓展、资产处置等重大经营行为提供财务方面的决策依据，用财务管理影响经营决策；其次，要建立健全风险管理机制，培养专业团队，来应对利率、汇率等金融市场化波动和金融创新带来的挑战。通过加强对金融市场的研究和分析，提高对利率波动的预测水平，有效利用金融衍生产品管控金融风险。

　　3、拓展融资渠道、调整资本结构

　　在利率市场化的背景下，航空公司需要改变以往严重依赖银行融资的局面，转而积极主动地探索各种可能的融资方式，拓展融资渠道。如更多考虑短期融资券、中期票据、公司债券等直接融资，利用境外资本市场进行人民币及外币的债券融资，探索EETC（增级的设备信托证券）等证券化融资方式和境内资产证券化产品。此外，在金融混业经营愈演愈烈、金融产品和服务不断拓展的背景下，航空公司还应选择多家实力强大的综合性金融集团建立稳固的长期合作关系，为航空公司提供综合性的，多层次多产品的整体金融服务，实现合作共赢。

　　此外，航空公司还应加强对资本结构的研究分析，确定合理的资本结构并加大调整力度。目前三大航资产负债率整体偏高，易升难降，调整资本结构压力巨大，需要加大低效无效资产的处理，盘活存量资产，并通过引入投资者等外部资金，改善资本结构，为今后的业务扩展打下基础。

　　4、充分利用好自身的金融资源

　　目前国内主要航空集团都拥有财务公司，甚至介入信托、基金、金融投资、租赁、保险等多项金融业务。但目前除海航外，三大航的航空金融资源都相对分散，不少金融投资仅为简单的财务投资，没有控制力，缺乏对金融资源的统一整合，更难以实现生产经营与金融业务的有效融合和相互促进。三大航的财务公司业务较为单一，主要为存贷款服务，资金归集度较低，大量存贷款流入集团外金融机构，导致交易成本增加。

　　面对利率市场化的挑战，三大航应尽快对集团金融业务的发展进行规划，对集团范围内金融资源进行整合。利用自身“准金融”企业及产业链条长的优势，对进入门槛相对较低，与自身业务互补性较强且有资源优势的财务公司、租赁公司等积极布局，并将自身资源整合到旗下的金融企业；对已经参股的基金、证券、保险等金融业务，要在股权合作的基础上拓展深层次的业务合作，争取优惠条件并加强业务合作，提高公司资金等资源的收益水平，并获取稳定的股权投资收益。通过介入股权投资等领域，寻找合适的并购及合作对象，扩展产业链的广度和深度，提高金融投资收益。

　　利率市场化改革已经在加快推进，社会各界都在积极应对利率市场化的挑战，中国航空公司也应迎头赶上。相信中国航空公司在经过利率市场化的洗礼后，将成为更为强大、更值得尊敬的国际航空巨头。（周延/文）